来源：雪球App，作者： 孙不悟空，（https://xueqiu.com/8764570115/171932114）

　　@今日话题 $移远通信(SH603236)$ $广和通(SZ300638)$ $美格智能(SZ002881)$

　　目录:

　　一、物联网机遇与我国无线通信模组行业展望

　　1、物联网的确定高增长与5大高价值细分场景

　　2、无线通信模组是物联网核心赛道

　　3、NB-IoT、4G、5G模组是行业发展趋势

　　4、西落东升，国内厂商崛起

　　5、行业盈利能力有望转暖

　　二、相关模组公司主要业务与核心特点梳理

　　1、：高速扩张的全球蜂窝物联网模组龙头

　　2、：深耕大颗粒物联网模组

　　3、：AI物联网破局的成与败

　　4、：智能电表模组专家，交好国家电网、

　　5、：深度合作华为海思，转型完毕有望迎来第二春

　　6、：真正的毛利率之王

　　三、多维度对比各公司，推演真龙头的未来

　　1、盈利能力对比

　　2、议价能力对比

　　3、企业文化对比

　　4、估值对比

　　本篇是物联网模组的第三部分，前文在前两篇。以下正文。

　　三、多维度对比各公司，探究真龙头破局之道

　　1、盈利能力对比

　　（1）营收

　　国内的模组行业近几年开始起势，营收普遍大幅度增长，即使在疫情的影响下，移远和2020年三季度的收入依然超过2019年全年。

　　结合增长率看，始终维持在业内前两名，五年来增长率每年都达到50%以上；17年开始主要依靠PC端、移动支付发力，与移远并驾齐驱；虽然营收额一直很多，但增长率不足，始终处于低水平；前几年一直维持正增长，但增长率浮动较大；营收和营收增长率虽然看起来都较低，但若是去除一直在剥离的结构件业务，仅看模组业务，五年复合增长率为87.6%，即使与移远通信相比也不落下风；近两年则发展受阻，软件业务退出较慢，车联网增长有所放缓，警务业务增长迅速无奈基数还很小。

　　（2）净利润、净利率

　　（注意，19年利润是-11.57亿，在此图表利润里我们加上计提的商誉10.24亿，对主体业务有更好的反映。）

　　因为行业处于抢占国内外市场、以利润换份额的阶段，因而公司利润整体都偏低，净利润率则主要处于0-10%的低区间。

　　营收高，而利润率常年垫底，导致利润额也来到行业中下游；、则平平无奇，利润率中游水平；、净利率长期较高，但是广和通2020年前三季度净利率高居行业全国第一，而有方则下落为倒数第一；15-18年四年利润额和利润率均稳居第一，近两年去除商誉影响利润率在-10%到0之间，利润转负。

　　净利率我们还需要结合各公司毛利率和三费、研发费用看，才能对公司净利率高低变化的原因和发展战略有一个更准确的观察。

　　（3）毛利率

　　从毛利率上看，17年后有所回升，但是因为打价格战扩张，经销比例占一半，毛利率不高；芯片占据模组成本的八成，基带芯片又是主要芯片，所以绑定使其原材料成本较低，叠加在大颗粒领域的建树让他毛利率基本维持在25%以上，并且2020年开始超过成为国内蜂窝无线模组毛利率最高的公司；

　　在大颗粒领域涉足少，产品毛利率均偏低；凭借在国家电网智能电表的份额毛利率17-19年在25%左右，而20年前三季度下挫到18.71%；在18年结构件业务剥离途中，此项业务毛利率从接近20%下降到0.67%，对美格整体的毛利率也产生了巨大影响，但随着近两年剥离的收尾，美格毛利率逐步上升；因为车联网和警务业务的缓慢下降和软件系统19年毛利率缩水一半，公司总毛利率近两年有所降低，但对比整行业，仍然是领跑者之一，只看物联网模组的话，因为基本都是车联网领域，毛利率在30%以上。

　　（4）三费比例、研发费用

　　我们逐个公司来看三费和研发费用。无线模组的三费占比营收合计多在5%-10%之间，移远的三费比例虽然稳定，但是考虑到营收的基数大且增长极快，实际上三费金额很高。特别是销售费用随着营收飞速上升，与移远的全方位扩张、抢夺份额相得益彰。

　　研发费用金额高于大多数竞争者数倍，比例不高但近两年投入更多，20年前三季度研发费用达到4.37亿，强势超越。移远这个全球第一的野心明显还未止步，营收、创新同步狂奔，既注重数量，也注重质量，利润自然会逐步释放出来的。

　　研发费用比例一直较高，对于PC端、车联网等这些领域，研发肯定是不能放松的。不过因为采取直销大客户的战略，三费得以控制的很好，所以在高毛利率的基础上成就了他的高净利率。

　　在模组行业的低毛利、低净利与形成了鲜明的对比。执着建设AI物联网导致内部收购的大公司多，管理费用降不下去，三费整体略高，研发费用比例是行业最低，创新不足，整体发展态势也相对疲软。

　　对国家电网依赖强，前几年的销售费用因而很低，但是业务和客户的单一，使得公司发展容易受到大客户制约。所以2020年有方的销售费用、研发费用、管理费用均成倍增长，寻求海外市场及其他业务的新突破。这让毛利率本就下滑的有方在2020年前三季度的净利率上断崖式下跌，但对于中长期来说，若能打开更多的市场，则会给公司注入新的有力的竞争力。

　　的三费比例非常低，倾向于稳扎稳打、步步为营，其高定制化特点及与上下游紧密的合作关系也是三费低的重要原因。近两年为了加大在海外与车载市场的竞争力，研发费用逐步抬升，因此虽然剥离了传统业务，毛利率回暖，但净利率依然较低，微微下滑。

　　的三费和研发金额一直很高，近两年其实变化不大。不过出于营收的下降，被动提升了其三费比例和研发费用比例，再加上毛利率的放缓，让高新兴净利率由正转负，财务堪忧。

　　（5）海外业务

　　无线模组公司出口境外的产品单价更高，毛利率也普遍较高，一般比在国内销售高出10%以上。而国内企业一旦技术达标，获得海外运营商认证，凭借低成本即可以轻松抢夺国外企业份额。因此国内公司无不渴望加大布局海外，享受盈利水平与市场空间的快速进展。

　　移远、作为龙头，境外业务早就有着深入布局，境外份额在30%-40%左右。2019年，移远的境外业务毛利率为28.4%，境内仅16.35%，而广和通差别更大，19年境外业务毛利率34.03%，是境内毛利率的两倍，两家企业能在国内激烈的竞争环境下实现盈利，海外业务功不可没。

　　其他四家实力相对比较弱，海外布局整体略少，但海外占比都在高速上升，布局迅速，这也造成了各项费用的飞涨。等待价格战结束，海外高利润的释放会让国内企业的利润与现金流进一步改善。

　　2、议价能力对比

　　（1）对上游话语权

　　与上游原材料的议价能力，实际上也就是与芯片厂商的议价能力。

　　高端芯片技术壁垒强、集中度高，模组企业的话语权较弱，而中低端芯片技术含量不高、差异化弱、可制造的企业较多，也需要通过与模组公司的合作进入物联网，所以模组企业话语权较强。

　　应付账款周转天数=360/应付账款周转率，而应付账款周转率=采购额/平均应付账款余额*100%。通常应付账款周转天数越长，说明公司可以更多的占用供应商货款来补充营运资本而无需向银行短期借款，一般也是同行业中市场地位较强的公司。

　　根据wind数据作图，可以发现，、、的应付账款周转天数较低，这与他们更多的使用高端芯片、车联网等大颗粒场景占比高息息相关；而、因为业务主要放在智能电表或行车卫士、行车记录仪、老人监控等场景导致中低端芯片应用偏多，话语权较强；虽然近半数业务为车联网，但目前产品还是主要聚焦路测单元设备（RSU）、电子车牌读写等，在车联网高速场景放量较少，其软件系统业务主要是面向公安部门，提供解决方案，警务信息化业务也是与公安部门合作，因此高新兴对其供应链上游话语权强。

　　另外，模组厂商的议价能力还与采购规模、合作的深入程度有关，例如、这样的龙头企业采购规模大，议价能力偏强，再例如广和通与的关系、美格与华为的关系，紧密的关系更容易取得价格较低的芯片与优先合作的机会。

　　（2）对下游话语权

　　应收账款周转率=赊销净收入/平均应收账款余额*100%，应收账款周转率越高，表明下游客户赊账越少，收账迅速，更为灵活，一般情况下也代表了对下游话语权较强。

　　移远通信的应收账款周转率一骑绝尘，作为发展最快、出货量最多的模组厂商，产品物美价廉、供不应求，并且移远的经销占了约一半比例，下游分散，客户结构较好，而广和通、有方科技、高新兴等直销大客户的公司，自然话语权易被下游掌握；日海智能虽然同样以经销为主，但下游客户中三大电信运营商和中国铁塔等占比较大，导致议价能力偏低；美格智能比除了移远、广和通外的公司周转率高了超过一倍，原因在于定制化深入合作，不同客户的产品差异大，合作需要长期绑定，地位难以替代。

　　3、企业文化对比

　　（1）一把手

　　①移远通信

　　前文提到过，移远的实际控制人是钱鹏鹤，1972年生，在通信模组上下游产业链的工作经验极其丰富。历任浙江华能通信发展公司生产部副经理、杭州摩托罗拉手机有限公司测试工程师、中兴通讯上海手机事业部项目经理、希姆通信息技术(上海)有限公司事业部研发副总经理、上海移为通信技术有限公司总经理等职位，2010年10月至2015年9月，担任移远有限执行董事，2015年9月起担任移远通信董事长和法人。

　　据钱鹏鹤回忆，其实他从2002年就开始做模块，认为这个领域机会巨大，于是下定决心从移为通信辞职，2010年创办了移远通信。而在2019年新年贺词中，钱鹏鹤提到，“在移远，技术创新是不变的主旋律。”将研发创新摆在了最主要的位置，“在未来，我们还将在更多领域不断创新，在广阔的物联网市场中，始终引领趋势，为客户创造最大价值。”

　　②广和通

　　张天瑜，1967年出生，1988年大学本科毕业于西安电子科技大学无线电通信专业，毕业后在中国电子器材厦门公司做销售部门经理，1994年创立厦门日新经营电子元器件购销业务，1999年，32岁的张天瑜创立了广和通。

　　创业时因为资金不足，前几年异常艰难，张天瑜甚至将自己的房子做抵押给银行贷款。但是在和证券时报记者的交谈中，张天瑜只是轻描淡写地几句话带过创业时的艰难。

　　2008年，摩托罗拉的移动通讯部门被国外Telit公司收购，与广和通签订的合同也全部作废，代理的舒适日子结束，这种困境下，张天瑜没有答应Telit对广和通的收购要求，而是开始转型，进行自主研发，打造自主品牌Fibocom。

　　访谈张天瑜的记者发现，他的回答中最多的词是“相信”，“我相信我们车联网板块将能够呈现较好的发展”、“我相信只要我们坚持自主开发，坚持加大研发投入，我们的产品我相信应该会越走越远，越做越好”、“我相信通过我们渠道的布局，海外的布局，未来公司产品的覆盖会越来越广”……这体现了张天瑜最重要的品格，即乐观积极的处世哲学与强大的信念，这是他带领广和通克服艰难、应对变化、自立自强的内生动力。

　　③日海智能

　　杨宇翔，1972年生，历任中信证券股份有限公司董事总经理，平安证券股份有限公司董事长兼CEO，上海均直资产管理有限公司执行董事，现任上海锡玉翔投资有限公司执行董事及经理，上海润良泰物联网科技合伙企业与珠海润达泰投资合伙企业执行事务合伙人委派代表，自2019年5月起任公司董事。

　　杨宇翔其实是金融投资领域的专家，因为润良泰与润达泰对日海的控股而进入模组行业，2021年1月14日，日海智能原董事长刘平辞任，杨宇翔接棒一把手。

　　④有方科技

　　王慷，1970年生，北京大学MBA，1991年至1998年，任职于航空部陕西省千山电子仪器厂，1998年至2009年，历任中兴通讯硬件工程师、传输硬件开发部部长、中兴移动副总经理等职务，2011年至2015年7月，任有方科技执行董事兼总经理，2015年8月至今，任公司董事长兼总经理。

　　在中兴和有方的二十多年，王慷积累了大量通信行业经验与中兴人脉资源。而当时，离开步步高升的巨头中兴通讯是需要巨大勇气的，出于很多想法没有实现，王慷还是毅然加入了初创时期的有方科技，王慷自己也说到，“需要下一个很大的决心，所以要干就干件大事。”

　　王慷非常重视公司的核心团队，在谈到创业体会时，他说，“有方科技非常宝贵的财富，就是核心团队非常稳定、团结，有事业心”，“管理团队慢慢成熟，是有方科技发展的重要动力”。

　　还有就是对质量的追求很执着，在“物联网产业领军品牌计划系列高端访谈”中，王慷强调，“有方不会刻意追求规模，希望以价值、质量取胜。例如在中国电力行业这样一个竞争激烈的市场中，只有有方一个模块厂家能做到连续10年市场占有率第一，这与有方的对质量价值的追求是分不开的。有方产品和服务竞争优势表现在两个方面，一个是有方产品为客户构建更加稳定的通信，确保通信质量；另一方面就是能为客户提供更为贴心的服务。”

　　⑤美格智能

　　王平，1979年生，大专学历，2000-2001年任美的集团工业设计公司区域经理，2002年，23岁的王平就担任了美格工业设计总经理，年轻有为，且一干就是七年，2009-2015年历任方格精密执行董事、董事长，2015年5月就职美格智能董事长。

　　从2018年起，每年春节期间王平都会发表新年致辞。在19年致辞中，王平重点关注对美格已布局市场的深耕与自身优势的加强，他说，“我们将在物联网领域继续深耕，在4G/5G技术开发领域与核心战略客户携手共进，为客户提供增值的产品技术开发服务。扎根国内市场，精心培育海外市场既有客户，加快开拓北美、欧洲等海外高端行业市场；我们将坚持智能模组定制化的发展策略，用个化解决方案为客户创造更大价值，保持MeiGLink品牌智能核心模组的行业领先地位。”

　　在2020年致辞中，王平认为发展质量是关键。“面对充满挑战的内外部环境，我们坚持聚焦主营业务，依靠人才与技术优势，立足长远，以市场为导向，以创新为驱动，以客户为中心，以质量为根本，努力为客户、企业和社会创造价值。”，“2020年，高质量发展，将是美格智能各项业务推进的关键词。我们将聚焦核心行业，聚焦核心客户、聚焦核心区域，围绕无线通信技术和物联网技术主线，打基础，补短板，创价值，坚定不移的推动高质量发展。”

　　从这些致辞中，可以看到王平持续耕耘于自主化、定制化和高端化道路，并根据市场情况的不同微调重点方向，稳中求进是他的风格。

　　⑥高新兴

　　刘双广，1965年生，毕业于南京邮电大学通信工程专业和北京大学光华管理学院，1997年创办高新兴，曾任广州通信研究所课题组组长，2018年获评“广州创新英雄”与“2018新时代商业领袖奖”。

　　高新兴的研发金额与比例在模组行业常年处于领先地位，这与刘双广是分不开的。

　　在南邮读大学时，刘双广除了喜爱学习通信知识，还特别喜欢动手制造，甚至在学校学会了用元器件组装黑白电视机。毕业后，刘双广来到广州通信研究所，动手创造能力已经非常强了，利用业余时间研制了小型程控交换机，一个电话进来每个房间都能接，成本相对国外产品大大降低。90年代，刘双广毅然放弃研究所的铁饭碗，下海创业。

　　下海不仅是为了钱，更是自己的产业报国理想，刘双广给公司取名“高新兴”，就是希望用高新技术来振兴民族产业。研发创造是刘双广的热爱，也成为他创业过程中最重视的点。

　　广州日报采访刘双广时他说，“我自己是工程师出身，技术就是我的立身之本。”因此，高新兴始终坚定不移地投入自主研发创新，效率极高。疫情期间，6天时间就紧急实现了对5G警用巡逻机器人的人体测温功能升级，3天时间便实现口罩识别功能的从无到有，耗时低于0.3秒的情况下准确率大于98%，并快速部署到广州白云机场海关、广州南站等人流密集场所。

　　（2）员工

　　①技术人员

　　因为属于高技术行业，产能也基本外包，因此无线模组公司的技术人员是员工的主体。

　　极舍得在研发上花钱的高新兴数量最多，比例也超过六成；移远通信和日海智能营收体量大，研发人员较多，很合理，只是日海智能的比例是行业唯一一个不足五成的公司；美格智能比例最高，研发能力出众，只是公司体量较小，技术人员数量也就偏低；广和通数量较少，与他的专注有关，业务不多，基本就是在PC端和POS机领域，随着广和通扎进车联网，技术人员预计会增加不少；有方科技体量小，主体业务是智能电表，主体客户是国家电网，技术难度不高，研发压力小，因而技术人员最少。

　　②员工学历

　　员工学历在一定程度上可以反映公司员工的能力水平和公司研发、运营的效率。

　　广和通虽然技术人员比例只有64.27%，但是研究生比例和本科及以上学历比例均是最高，说明管理、销售等人员学历较其他公司高很多；移远通信因为技术人员高，所以学历上整体也较高；有方科技董事长王慷前面介绍过，非常注重团队的构建，因此尽管技术人员比例倒数第二，但公司员工的学历依然偏高，研究生学历达到14.57%；美格智能本科及以上学历74.33%，而技术人员是83.71%，不少本科以下学历也从事到技术开发中，颇有不拘一格降人才的风范；高新兴员工学历与行业龙头有所差距，但并没有低很多；因为这一数据从同花顺获取，日海智能的学历分布上，研究生及以上学历为0%，查阅Wind资料，显示截至19年底本科学历为44.07%，研究生学历未标出，总之，日海智能本科及以上学历是不足5成的，而高中及以下学历占比近三成。

　　③股权激励

　　翻阅各公司相关公告，我们对其股权激励数量与比例做一个资料整合。

　　广和通：2018年11月17日除去放弃股权的13人后，本次限制股票实际授予对象84人，实际授予数量为118.86万股，占授予前公司总股本的0.991%。

　　美格智能：2020年6月8号与7月22号，美格智能分别公布了股权激励方案，向公司激励对象定向发行140万与370万股，占比公司股份0.77%、2.04%。

　　高新兴：2016、2017、2018、2020四年分别对公司激励对象进行了股权激励399.5万、3800万、3759万、4600万股，占各激励计划公告时公司股本的0.37%、3.54%、2.13%、2.61%。

　　移远通信上市之前，16年和17年对公司高管和核心员工做了三次股权激励，总共占股本达到9.23%。

　　可以看出对技术研发更为注重的移远通信、广和通、美格智能、高新兴四家公司都有不同的股权激励方案，达到团结以中、高管理层为主的公司上上下下，激发员工工作热情与潜力，谋求公司整体利益的最大化。

　　（3）企业愿景、使命、价值观

　　①移远通信PG电子游戏

　　愿景：致力于为全球物联网发展作出卓越贡献

　　使命：成就智慧地球——以匠人精神打造模组精品，赋予物与物、物与人更好的联接，让产业创新具有无限可能。开创更美好的万物互联世界。

　　核心价值观：客户第一，人才为本

　　可以看出，移远的文化着重点在于匠人精神，即精益求精。核心价值观也很简洁，就是客户与人才，解读的话，应该就是客户需求为导向，汇聚人才为公司积极拓展的动力。

　　②广和通

　　愿景和使命：我们致力于将可靠、便捷、安全、智能的无线通信解决方案普及至每一个物联网应用场景，为用户带来完美无线体验，丰富智慧生活。

　　核心价值观：客户导向（深入业务 客户至上）、团队协作（协同合作 勇于奉献）、务实担当（简单实干 敢于担责）、创新学习（开拓思维 善于学习）

　　广和通的文化也是以客户为导向，但是对于公司员工的任务和品质有更详细的评述，强调员工责任的重要。

　　③日海智能

　　愿景：做全球领先的人工智能物联网企业

　　使命：为客户提供安全的人工智能物联解决方案和服务价值观：聚焦客户 融合创新 简单阳光

　　“安全”，是其他公司文化中对物联网产品服务很少阐述的，并且在价值观中，除了客户与创新，提到了“简单阳光”，因此推测日海的文化可能更注重简单、舒心、放心，这或许是因为日海的行车卫士、智能家电、老人监控、儿童宠物追踪等业务对简单、安全有更实际的要求。

　　④有方科技

　　使命：为产业物联网提供稳定可靠的接入通信，更有效地提升物联网对人类社会在环保、高效、便捷方面的价值

　　目的：赢得客户满意是有方存在的唯一目的

　　经营方针：质量/客户总成本=客户满意度

　　有方官网在对自己企业文化的介绍中，并未提及愿景与价值观，而是分为使命、目的、经营方针。因为有方的产品主要为电表，所以使命中的关键词为“可靠”、“环保”。

　　《论语·里仁》提及：“父母在，不远游，游必有方。”有方的名称取自后半句，意指要有正当且明确的目标。有方科技的目的和经营方针也确实非常明确，均是强调让客户满意的重要，“客户满意是存在的唯一目的”，这种一切为了客户的理念极度硬核。

　　⑤美格智能

　　美格智能的官网、公众号、宣传视频都未对愿景、使命、价值观有很清晰的表述与分类，下面这段美格关于自身介绍的话间接反映了企业文化。

　　“秉承“诚信、担当、创新、共享”的经营理念，美格智能将持续依靠前瞻的无线通信技术和高品质的智能物联产品为全球客户创造价值。面向万物智联的未来世界，美格智能将专注于5G/IoT/AI等核心技术，在物联网行业领军企业的道路上不断迈进。”

　　“诚信”、“担当”、“为客户创造价值”、“专注核心技术”，是很亮眼的几个词，人无信不立，将“诚信”、“担当”摆在如此重要位置，难怪高通、华为都非常乐意与美格合作。

　　⑥高新兴

　　愿景：全球领先的智慧城市物联网产品与服务提供商。

　　使命：更安全，更智慧，更美好。

　　核心价值观：坚持客户导向，坚持奋斗进取，坚持永争第一，坚持分享共赢，坚持实事求是。

　　五个坚持，可以看出高新兴的进取心很强，要奋斗、要赢、要第一。

　　4、估值对比

　　我们已知，通信行业2020年走势很差，那模组的估值如何呢？

　　因为现阶段行业盈利还比较困难，所以我们取PS（市销率），即股价/每股销售额，用于反映无线模组这一高科技行业前期阶段较为合适。

　　可以看到，日海智能、有方科技、美格智能、高新兴的分位都接近历史最低，广和通偏低，而移远通信较高。不过要注意，仅简单地看历史分位很容易掉入价值陷阱，需要结合企业未来的发展才能合理判断估值。

　　例如移远通信作为发展最快的龙头，股价走势凌厉，2020年公司业绩预告净利润达到2.44亿，同比上涨65.00%，在疫情大幅度影响一季度利润的情况下，移远通过前几年低价竞争、以利润换市场的策略已经开始有了利润反转的迹象。而日海智能虽然市销率不足1，但是在营收停滞，利润转负的情形下，依然不能轻易言低，能否困境反转还有待验证。

　　总体来说，国内模组行业正处于黄金时期，这个PS估值、股价走势相比行业发展情况还是背离严重的，未来有望迎来戴维斯双击的大机遇。

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